发布日期：2025-06-30 11:48    点击次数：95

本文是《黄金磋商三部曲》的第二篇。第一篇为《跨越两千年色之阁，黄金还保值吗》，其主要论断是，“从西汉到金本位解体之前，黄金的购买力基本强健；而在金本位解体后，黄金大幅跑赢通胀。”

天然从永远眺黄金能跑赢通胀，但黄金价钱波动幅度大，投资时机欠安可能形成广阔亏空。

1980年1月黄金均价为755好意思元/盎司，之后出现了20年的黄金熊市，1999年12月黄金均价为280好意思元/盎司，跌幅63%。

2011年11月黄金均价为1771好意思元/盎司，之后是四年熊市，2015年12月黄金均价1062好意思元/盎司，跌幅40%。

黄金价钱的巨幅波动并不是当代社会的寥落风景。宋太宗赵光义当政的太平兴国二年（公元977年），每两黄金（北宋一两为40克）可兑换1万枚铜钱。而之后的20多年里，出现了黄金联系于“铜钱”的贬值。宋真宗赵恒草创了咸平之治（公元998年~1003年），那时每两黄金仅能兑换3000枚铜钱，黄金贬值了70%。关系词两百年后，到了1210年，‌每两黄金不错兑换4万枚铜钱。200年间，黄金增值了12倍。

作念磋商，前提条目要塌实，不可径直说黄金是群众硬通货，然后就运行分析规矩。咱们必须确信，东谈主类在改日仍然需要黄金。要是黄金变得不稀缺，或者原有的作用被取代，那么基于历史和信仰的需求可能快速淹没，从而导致现存规矩一皆失效。

咱们先看稀缺性。黄金的稀缺性无需惦记。黄金形成于寰宇中的顶点物理流程，比如超新星爆炸、中子星碰撞，在地球上简直无法形成黄金。天然，可能有读者会说水银（Hg）的原子序数为80，要是将来科技逾越，把水银原子去掉一个质子就能变成黄金（原子序数为79）。但这不切实验，要将水银变成黄金所需能量极高，产量极小，并且奉陪辐射性危急。

还有读者说，地球上黄金其实有许多，只不外大部分都埋在地球深处。的确，据科学家臆想99%的黄金都在地核中，地幔和地壳中黄金含量都很低。不错信服地说，由于成本限度，东谈主类的黄金开拓活动只会限于地壳中。咫尺宇宙上最深的金矿深度不足5公里，并且其开拓条目也曾极其艰巨。要是要开拓地核中的黄金，约莫需要挖3000公里。

其实，委果需要惦记的是，黄金原有的作用被其他物品取代。那么，黄金究竟有什么用？

一、关于当代东谈主，黄金有什么用？

黄金在历史上成为热切的支付妙技和钞票贮藏妙技，具有势必性。钞票裕逼近的特质，高贵阶层和政府会掌捏大都钞票。他们有大额支付的需求，比如奖赏、供献、贿赂等。要是支付1000克黄金，体积约为50立方厘米，比咫尺常见的空调遥控器还小。但要是送等价值的铜钱，分量会接近或高出1吨。

富东谈主和政府也需要贮藏钞票，用于储存钞票的序论必须具备以下特征：保重、不易损耗、容易顽强真伪与成色、容易按照所需价值进行分割与组合、对其价值有高度共鸣。

玉、珠、贝等物品不可澈底餍足以上条目，贵金属脱颖而出。古代冶真金不怕火本事过期，常见贵金属等于黄金和白银。据《汉书·王莽传下》，王莽死时（公元23年），政府所储黄金有几十万斤，约合180吨。这个数字不错看作中国政府在公元一生纪的黄金储备量（公元一生纪，罗马帝国处于繁盛时间，证据桑巴特所著《近代老本目标》，那时罗马帝国的黄金储量也约180吨。这是一个酷爱酷爱的恰恰）。

可是，当代东谈主还需要黄金吗？

最先，当代东谈主有许多大额支付的妙技，在这方面黄金也曾无可无不可（除非发生雷同于逃荒的场景，在这种场景下，黄金不错证实作用）。在当代生存中，黄金的中枢作用唯有少量：钞票贮藏。

2024年中国黄金消耗量为985吨。其中，黄金首饰532吨，金条及金币373吨，工业偏激他用途80吨。因为大部分东谈主购买黄金首饰的热切原因亦然保值增值，是以中国黄金消耗的主要指标是“钞票贮藏”。从全宇宙看，亦是如斯。

可是，持有黄金不可产生利息，这少量显然不如持有“货币类资产”。房屋、本币进款、外币进款、债券、股票都是基于货币体系的资产，在本文被统称为“货币类资产”，简称“货币资产”。货币资产都会产生雷同于利息的收入。

既然黄金存在显然劣势，为什么要持有黄金呢？咱们先望望各个国度为何要储备黄金。

列国政府都必须储备海外资产，这种资产必须具备细致的流动性和安全性。是以政府不会采用番邦的产业、房屋，一般也不采用股票和公司债券。那么，合理的采用相配有限。具体而言，海外储备资产主要有以下四类：

第一，强势国度的货币或国债。要是有多个强势国度，不错按一定比例分派。

第二，海外货币基金组织（IMF）的极端支款权（SDR）。

第三，黄金。

第四，造谣货币。

因为SDR仍是各式主权货币的组合，是以从实质上看，列国政府的海外储备资产唯有三个采用：强势国度的货币（或国债）、黄金、造谣货币。

黄金和造谣货币跳出了货币体系，不错漫步货币体系自己带来的风险。比如，某国货币是大多数国度的储备资产，但该国各式实力运行走弱、不名一钱、货币超发，那么其他国度如何嘱咐？要是这时出现其他可选的强国货币，不错采用这个新兴的强国货币。但要是场面不开畅，黄金仍然是比较好的采用。

造谣货币咫尺还莫得赢得盛大认同，改日也许会赢得更多的认同。但笔者合计，造谣货币存在一个潜在纰谬：科技才智较弱的国度可能无法保险造谣货币资产的安全。跟着臆想打算才智的发展，科技强国也许不错领有窃取弱国造谣货币的才智。比较之下，黄金更为适宜。

上述分析主要针对海外场景，但实验上，这一逻辑在国内通常适用。黄金的中枢作用在于漫步货币资产的风险，或者说对冲货币体系的不笃定性。黄金是为数未几的、既跳出了货币体系又赢得平素“共鸣”的资产。比特币天然也跳出了货币体系，但咫尺赢得的“共鸣”远不足黄金平素。

基于以上参议，咱们比较确信，黄金在改日仍然是不可或缺的“钞票贮藏”妙技。

底下分析黄金价钱涨跌的规矩。联系于永远规矩，短期规矩不那么热切，但许多市集参与者却十分关怀短期规矩。咱们先简便总结一下短期规矩。

二、黄金涨跌的短期规矩

市集熟知的短期规矩主要有如下三条：

第一，好意思元指数下落，黄金飞腾。

黄金价钱由来往形成，在主流来往中，黄金以好意思元计价。因此，好意思元实验上成为预计黄金价钱的“尺子”。要是其他条目不变，而“尺子”的刻度变大（即好意思元增值），那么测量出的黄金价钱天然会下降；反之，若“尺子”刻度变小（即好意思元贬值），黄金价钱则会飞腾。

在老本市齐集，“预期”会证实一定的作用，是以偶而并不需要好意思元指数简直下落，只消市集预期好意思元指数将要下落，也会促使黄金价钱飞腾。

第二，好意思元降息，黄金飞腾。

因为持有黄金不可带来利息收益，是以好意思元缩短利率意味着持有黄金的契机成本下降。成本下降导致骄傲持有黄金的投资者变多（或买入的数目变多），从而激动黄金价钱飞腾。

“预期”在这里通常会证实作用，预期好意思元将要降息，也会促使黄金价钱飞腾。

第三，海外场面病笃，黄金飞腾。

“浊世黄金”是先人留住的相配有酷爱酷爱的一句话。海外场面病笃会迫害海外关系，减轻海外货币体系，从而增多市集对黄金的需求。同期，场面病笃会产生爆发战斗的预期，而历史早已讲授，爆发战斗在短期内是黄金价钱飞腾的催化剂。

以上三个规矩都对，但用于履行的恶果却不敢保证。这是因为，这些规矩成立的前提是，“其他条目保持不变”。但在复杂的经济体系中，其他条目不可能不变。

打个譬如：大地上有个木块，要是莫得其他作使劲，用手推木块，木块会沿着推力的标的敞开。可是在现实宇宙中，不可能“莫得其他作使劲”。要是仅仅看到有一只手去推木块，就贸然判断木块将向推力标的敞开，许多时候是罪恶的。

为了正确预计，咱们必须关怀阿谁“最主要的力”，或者“作用时候最长的力”。是以，在分析黄金价钱涨跌规矩时，咱们应该要点关怀“永远规矩”而非“短期作用”。

三、黄金涨跌的永远规矩

本文第一部分讲了“黄金的作用”，即“漫步货币体系的风险”，这是黄金永远规矩的基础。当货币体系风险上升时，黄金走牛；当货币体系风险下降时，黄金走熊。

强势货币是统统货币体系的基础。二战之后，英镑式微，好意思元成为独一的强势货币；1999年欧元出身，欧元和好意思元成为两大强势货币；关系词，2010年欧债危机之后，欧元地位下降。

每一次黄金永远牛市，一定伴跟着一个或者多个减轻强势货币地位的身分。当市集预期这个身分将淹没机，黄金牛市就达成了。

金本位解体以来，出现过三次黄金牛市（图1），咱们望望在每个时间，是什么身分减轻了强势货币。文末尾注是最近110年以来黄金价钱的历史，读者不错作为参考。

图1：黄金历史价钱走势

色狼窝

第一次黄金牛市发生于1971年~1980年。

二战后，好意思国黄金储备达到两万吨以上。凭借这一实力，好意思国1944年建设了布雷顿丛林体系，将好意思元与黄金挂钩，承诺任何东谈主拿35好意思元都不错兑换一盎司黄金。尽管布雷顿丛林体系在1971年才浮现解体，但好意思国的黄金储备从1957年就运行净流出，1960年之后更是加快流出。1968年，好意思国黄金储备跌破1万吨，黄金价钱运行松动。

1971年，好意思国变脸，尼克松总统文书好意思元和黄金脱钩，好意思元信用受到质疑，其价值大打扣头。奉陪好意思元贬值，通货扩张来势汹汹。是以，第一次黄金牛市有两个驱能源：第一，好意思元信用遇到质疑；第二，通货扩张。

好意思国那时的经济、科技、军事实力仍然遥遥最初群众，列国逐渐汲取了好意思元不再绑定黄金这个事实。此次黄金牛市委果的主因是通胀，高通胀意味着好意思元联系于商品贬值，从而减轻了好意思元价值。

好意思国通胀（消耗者物价指数CPI同比数据）1970年打破6%，1971年~1972年顷刻下过期，1973年从头昂首。好意思联储运行好像加息，1973年下半年联邦基金利率打破10%。在高息之下，1975年~1976年的通胀有所粗拙，但在1977岁首，通胀卷土重来。1979岁首，好意思国通胀再次高出10%。

1979年8月，保罗·沃尔克出任好意思联储主席，并文书优先贬责通胀问题。最终，1980年底联邦基金利率上调到接近20%，这之后通胀运行稳步回落。黄金牛市谢幕。

图2：好意思国联邦基金利率与好意思国通胀（1968年~1983年）

第二次黄金牛市发生于2003年~2011年。

1995年，欧友邦内坐褥总值（GDP）与好意思国基本极端；1999年欧元出身，成为好意思元除外的第二个强势货币；2009年欧元在群众外汇储备中占比达到28%。

此次黄金牛市的驱能源是经济阑珊，运行是好意思国，其后是欧洲。

2000年互联网泡沫崎岖，好意思国休闲率快速上升。2003年休闲率到了6%以上，此时市集运行惦记好意思国经济会出现严重阑珊。经济阑珊最先意味着国力下降，同期意味着货币增发和好意思元价值下降。

2007年下半年，次贷危机也曾初露条理并握住扩大影响界限，黄金价钱加快飞腾。2008年3月次贷危机迎来最严重的阶段，黄金价钱此时打破了1000好意思元/盎司。2008年4月，各式挽回形态运行密集出台。可是，黄金价钱在经验顷刻下过期，2008年底快速反弹。

2009年10月，希腊文书财政赤字占GDP比例为12.7%，远超欧盟规定的3%上限，激发市集对希腊偿债才智的担忧（图3）。随后，希腊危机速即延长至葡萄牙、爱尔兰、西班牙、意大利，这些国度国债收益率大幅上升（即国债价钱大幅下降），欧元信用受到严重质疑。

黄金于2011年9月见顶，价钱高出了1900好意思元/盎司。这时，次贷危机、欧债危机在各方侵扰之下得以缓解。各式形态改换了东谈主们对阑珊的预期。经济阑珊前后持续约九年，黄金牛市也持续了九年。

图3：希腊国债收益率（5年期）

从2019年运行，咱们矜重验着第三次黄金牛市。此次黄金牛市的能源是什么？

四、此次黄金牛市有什么不同？

在2024年4月16日发表的《黄金牛市还能持续多久？》中，咱们仔细地分析了本次黄金牛市的主要驱能源。咱们应允市集的主流不雅点：本次黄金牛市的主要驱能源是对好意思国债务快速增长的惦记。

2019年不错动作本次牛市的起原。图4线路，从2014年运行，好意思国“财政赤字率”（财政赤字率=联邦财政赤字/好意思国GDP）在低位徜徉，但2019年打破了4%，2020年更是达到了15.7%，2021年为10.9%，2022年略有好转。可是，2023年、2024年“财政赤字率”又运行上升。

图4：好意思国财政赤字率（%）

并且，好意思国经济存在许多问题，比如“住户储蓄率过低”，以及“消耗贷款拖欠率”快速上升（图5）。这些问题都可能给好意思国经济带来“不测”，一朝“不测”发生，好意思国“财政赤字率”可能会继续上升。

图5：好意思国消耗贷款拖欠率（%）

笔者天然认同市集的主流不雅点，但念念指出，在此次黄金牛市中，“中国崛起”亦然好意思元濒临的热切挑战。是以，“中国崛起”亦然本次黄金牛市的能源之一。

在本文中，咱们最先探讨了“黄金的作用”，然后得出论断：“当强势货币的地位被某些身分减轻，黄金会出现牛市。”终末，回归了三次黄金牛市，通过历史数据印证了咱们的论断。

从咫尺看，本次黄金牛市尚未达成。那么，黄金的改日会怎样？中国在此次牛市不错作念些什么？这些问题的解答，请参看咱们的下一篇分析《黄金的改日》。

尾注：黄金最近110年的历史

1913年好意思联储成立，它成了好意思元独一的印刷机构。那时的好意思联储，仍然严格盲从金本位王法，任何一个东谈主拿20.67好意思元纸币，都不错找好意思联储兑换成一盎司的黄金。这里的盎司是“金衡盎司”，约为31.1克，此时1好意思元的含金量约为1.5克。

1934年罗斯福政府出台了《黄金储备法》，黄金的法订价钱出动为35好意思元/盎司。此时1好意思元差未几不错兑换1克黄金。

1944年7月布雷顿丛林体系建设，黄金价钱仍固定在35好意思元/盎司。布雷顿建设之初，好意思国黄金储备接近2.2万吨，占宇宙的70%以上。但1957年之后，好意思国黄金储备快速流出，1968年好意思国黄金储备跌破1万吨。此时布雷顿丛林体系天然尚未剖释，但黄金价钱也曾运行松动。

伦敦黄金现货市集是宇宙最主要的黄金来往市集之一，到了1968年底，黄金价钱来到了41好意思元/盎司。1971年，尼克松文书好意思国不再承担好意思元的黄金兑换义务，布雷顿解体。黄金价钱运行暴涨，到1980年价钱打破600好意思元/盎司。短短十年，黄金涨了17倍。

但1980年之后的20年，黄金参加熊市，价钱保持举座下落。2000年，黄金伦敦市集现货均价为280好意思元/盎司，与1980年价钱高点比较跌去一半还多。2001年~2011年，黄金迟缓走出牛市；2012年-2018年，黄金走势偏弱；2019年之后，黄金再次变得强势。

（本文系作家个东谈主不雅点，供读者调换参议色之阁，不代表《财经》态度，不被视为投资提出。）

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